陈果：科技配置高企，基金经理怎么看Q4？

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　　来源：陈果投资策略

　　摘要

　　持仓分析：高仓位进攻，科技成长成为共识

　　【份额】：25Q3主动权益基金总份额环比下滑幅度扩大，“回本后赎回”或是主要原因，20Q3-21Q1高峰新发基金仍有63%左右份额未回本，后续或仍面临一定回本赎回压力。

　　【业绩】：25Q3主动股基指数跑赢沪深300近10个百分点，定价权继续回归。业绩分布明显右偏，有10%的基金净值收益率超过46%，赔率具备吸引力。

　　【仓位】：主动权益基金仓位升幅扩大，续创2010年来新高，港股配置比例高位有所回落。

　　【板块及风格配置】：双创进一步上升，科技成长共识强化，重仓股口径，25Q3主动权益基金创业板/科创板持仓比例环比分别提升3.93/1.79pct至19.08%/14.00%，科技风格持仓比例环比大幅上升11.74pct至39.45%。

　　【行业配置】：电子持仓占比超1/4，TMT逼近40%，前五大申万一级行业持仓市值占比62.7%。剔除涨跌幅影响后，主动权益基金在科技板块内仍大幅加仓通信设备、消费电子、元件、游戏等细分方向。

　　【个股配置】：宁德时代为第一大重仓股，明显增配工业富联、中际旭创、阿里巴巴等，持股集中度有所上升。

　　文本分析：基金经理怎么看Q4？

　　通过对主动权益基金三季报内“四季度展望”内容去重整合，我们一共得到了901条四季度展望（18万余字），将其上传豆包等大模型后构建知识库，经人工校对和归因后整理如下：

　　【25Q4主动权益基金投资策略展望】：1）A股大势观点总结：共性部分可用“谨慎乐观、震荡上行、结构主导”概括。核心支撑因素来自于流动性宽松共振、政策托底明确、产业趋势向好；但外部不确定性和内部基本面压力是潜在风险点；此外，前期大盘成长占优的极致分化或边际收敛，四季度可能出现“高低切”与风格再平衡。2）高频看好风格（按频率排序）：科技成长、高股息/红利、顺周期。3）高频看好行业：AI产业链（含算力、应用、终端）、半导体产业链、新能源产业链（含储能、固态电池、海风）、创新药及产业链、有色金属（含黄金、铜、小金属）。

　　风险提示：内需政策效果低预期、关税加征幅度继续大幅增加、数据统计存在误差、AI大模型可靠性待验证

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　　持仓分析：高仓位进攻，科技成长成为共识

　　份额：“回本后赎回”突出，新发延续回暖

　　本报告所指代的主动权益公募基金包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型四类

　　25Q3主动权益基金总份额环比下滑幅度扩大，“回本后赎回”可能是主要原因，20Q3-21Q1高峰新发基金仍有63%左右份额未回本。截至25Q3，主动权益公募基金总份额达27389.9亿，环比上季度收缩1514.6亿，延续23Q1以来的下行趋势，且下行速度加快。其中，新发基金份额达476.4亿，续创23H2以来新高，延续24Q3以来的明显回暖趋势；但另一方面，净赎回压力大幅上行，25Q3季度净赎回份额达1990.9亿，环比上季度接近翻倍，或因Q3市场加速上行，大量基民选择“回本后赎回”，我们测算结果显示，20Q3-21Q1高峰期新发基金自成立日至25Q2未回本但25Q3回本的份额占比超过1/4，但仍有63%的份额未回本，伴随着近期上证指数收盘价一度突破4000点，主动权益基金后续仍有一定回本赎回压力，换个角度看，也是驱动市场走出震荡慢牛的原因之一。

　　业绩：定价权继续回归，收益率分布明显右偏

　　25Q3主动股基指数跑赢沪深300近10个百分点，定价权继续回归。25Q3中证主动股基指数、偏股基金指数区间涨跌幅分别达27.83%、26.46%，相对沪深300分别跑出9.93、8.56pct的超额收益，前三季度合计已分别跑赢18.7、15.3pct，主动股基定价权继续回归，负债端“回本后赎回”对超额收益可能已难以构成制约。

　　25Q3主动权益公募基金业绩分布明显右偏，赔率具备吸引力。Q3仅191只主动权益基金亏损，占比2.3%，中位数涨跌幅21.8%，有10%的基金净值收益率超过46%，赔率具备显著吸引力，背后是Q3市场赚钱效应显著上升，同时结构性特征趋于极致。

　　25Q3净值收益率表现靠前的“明星”主动权益基金配置高度集中在AI产业链（AI算力）方向。

　　仓位：升幅扩大，续创新高

　　25Q3主动权益基金仓位升幅扩大，续创2010年来新高，港股配置比例高位有所回落。25Q3整体股票仓位环比25Q2提升1.51pct至87.24%，升幅进一步扩大，仓位水平续创2010年来新高，港股持仓比例高位回落0.72pct至19.21%。

　　板块及风格配置：双创进一步上升，科技成长共识强化

　　板块：重仓股口径，双创进一步上升。25Q3主动权益基金创业板/科创板持仓比例环比分别提升3.93/1.79pct至19.08%/14.00%。

　　风格：重仓股口径，大幅增配科技，减配消费/金融地产/稳定。25Q3科技风格持仓比例环比大幅上升11.74pct至39.45%，电子、通信、传媒有不同程度贡献；消费/金融地产/稳定风格持仓比例下滑明显，环比分别下滑6.48/3.50/2.57pct至20.00%/4.03%/2.17%，主要受食品饮料、银行、公用事业和交通运输等拖累。

　　行业配置：电子持仓占比超1/4，TMT近40%，前五大62.7%

　　行业：电子、通信、电力设备增配靠前，银行、食品饮料、家用电器等减配明显。申万一级行业中，重仓股口径，25Q3主动权益基金持仓比例环比增幅前五的行业为：电子（+6.9pct）、通信（+3.9pct）、电力设备（+2.4pct）、有色金属（+1.4pct）、传媒（+0.5pct）。降幅前五行业为银行（-3.0pct）、食品饮料（-1.8pct）、家用电器（-1.7pct）、汽车（-1.4pct）、医药生物（-1.2pct）。

　　申万二级行业看，通信设备、消费电子、半导体、电池、元件（PCB）增配幅度靠前，主动权益基金对【AI产业链、固态电池/储能】等景气线索的共识进一步强化；白色家电、城商行、白酒、股份制银行、化学制药减配幅度相对靠前，或表明资金对【“两新”政策退坡、红利资产股息率性价比下降牛市弹性相对不足】存在担忧。

　　电子仍为主动权益基金第一大持仓行业，配置进一步集中，比重超1/4，单行业配置比例为2010年来次高（仅次于2010Q1的银行），TMT整体持仓比例逼近40%，前五大申万一级行业合计持仓比例达62.7%。2010年以来主动权益基金持仓比例分位超85%的申万一级行业分别为电子（100%）、通信（100%）、有色金属（96.7%）；而银行、公用事业、社会服务、房地产等则处于2%以下极低分位。

　　三季度科技板块大幅上攻，剔除涨跌幅影响后，主动权益基金在科技板块内仍大幅加仓通信设备、消费电子、元件、游戏等细分方向。

　　个股配置：宁德时代为第一大重仓股，明显增配工业富联、中际旭创、阿里巴巴

　　25Q3主动权益基金A股前五大重仓为：宁德时代、新易盛、中际旭创、立讯精密、工业富联。前二十大重仓股中，工业富联、深南电路增配幅度（持股总数衡量）靠前。

　　25Q3主动权益基金港股前五大重仓为：腾讯控股、阿里巴巴、中芯国际、信达生物、泡泡玛特。前二十大重仓股中，华虹半导体、药明生物、阿里巴巴等增配幅度（持股总数衡量）靠前。

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　　文本分析：基金经理怎么看Q4？

　　通过对主动权益基金三季报内 “四季度展望”内容去重整合，我们一共得到了901条四季度展望，共计18万余字（豆包），将其上传豆包大模型后构建知识库，由大模型分析生成基金经理的后续展望，经人工校对和归因后整理如下。

　　A 股大势观点总结

　　基金经理对2025年4季度A股大势的判断中共性的部分可用“谨慎乐观、震荡上行、结构主导”概括，具体可分为以下3个维度：

　　1）核心支撑因素

　　流动性宽松共振：全球层面，美联储已开启降息周期（“降息”出现142次），年内预计仍有1-2次降息，全球流动性环境趋于宽松，外资回流A股与港股的速度或超预期；国内层面，货币政策仍有宽松空间，市场无风险利率预计维持低位，居民储蓄搬家延续，为市场提供充足增量资金。

　　政策托底明确：国内“反内卷”政策持续推进有望改善企业盈利（“反内卷”出现111次）；关注“十五五”规划（“十五五”出现67次），聚焦新质生产力（43次）和内需（101次）；稳增长政策或适时加码（“稳增长”出现31次）。

　　产业趋势向好：AI产业进入“算力基建→应用落地”的良性循环，全球科技巨头资本开支持续上修；半导体国产化（“半导体”出现77次）、人形机器人（“机器人”出现94次）量产、创新药出海（“创新药”出现84次）等产业趋势明确，优质企业业绩兑现能力较强，成为市场核心驱动力。

　　2）潜在风险提示

　　外部不确定性：中美关税谈判或有反复（“关税”出现91次），美国对我国关键行业的制裁存在超预期风险；地缘政治冲突可能扰动全球风险偏好。

　　内部基本面压力：国内消费修复动能不足、房地产销售仍偏弱，四季度经济增速或面临基数效应下的边际放缓压力；部分科技成长板块前期涨幅较大，估值已处于合理偏高区间，存在阶段性获利了结与估值消化需求。

　　3）市场走势判断

　　整体趋势：“震荡上行、重心逐步抬升”的慢牛格局可期（“震荡上行”、“乐观”、“上涨”等词多次出现），但波动较前三季度可能有所加大。

　　风格平衡：前期大盘成长占优的极致分化或边际收敛，四季度可能出现“高低切”与风格再平衡，低估值顺周期、高股息资产有望阶段性补涨，但科技成长仍是中长期主线。值得关注的是，众多绩优的大盘成长型基金经理，也认为四季度有风格再平衡的需要。

　　高频看好的风格

　　1）科技成长风格

　　看好频率：大多数基金经理提及（“科技”出现285次），频率靠前。

　　核心逻辑：AI产业趋势（算力+应用）、半导体国产化、人形机器人量产等科技浪潮具备长期确定性；全球科技巨头资本开支持续上修，国内互联网厂商AI投入加大，业绩能见度高；当前科技成长板块估值虽有提升，但远期估值仍具备性价比。

　　2）高股息/红利风格

　　看好频率：部分基金经理提及（“红利”/“高股息”各出现64次和17次），作为防御与平衡配置，频率次之。

　　核心逻辑：低利率环境下，高股息资产具备“类债券”属性，为长线资金提供稳定回报；部分高股息板块叠加“反内卷”政策，盈利修复具备弹性；前期科技板块上涨导致高股息资产估值处于历史低位，存在修复空间。

　　3）顺周期风格

　　看好频率：少部分基金经理提及（“顺周期”出现42次），聚焦“盈利修复”主线。

　　核心逻辑：国内PPI降幅预计持续收窄至年底，部分中游制造受益于价格回升与供给收缩；“反内卷”政策推动行业产能出清；四季度“金九银十”传统旺季叠加政策刺激，消费、基建相关顺周期板块或边际改善。

　　高频看好的行业

　　1）AI产业链（含算力、应用、终端等）

　　2）半导体产业链

　　3）新能源产业链（含储能、固态电池、海风等）

　　4）创新药及产业链

　　5）有色金属（含黄金、铜、小金属等）

　　风险分析

　　1）内需政策效果低预期：如果后续国内地产销售、投资、新开工等数据迟迟难以恢复，信用偏弱，基建开工不及预期，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　2）关税加征幅度大幅增加：如果美国对华加征关税幅度继续超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，此外，后续若进一步发动金融战、强制中概股退市等，可能对中国出口、经济增长、金融市场带来较大负面冲击，影响A股基本面和投资者风险偏好。

　　3）数据统计存在误差。

　　4）AI大模型可靠性待验证。AI大模型可能存在一定的幻觉，即可能犯事实性错误，尽管人工校对可在一定程度上避免，但因文本量庞大，可能无法完全规避。